前言：

作為期貨交易的主要策略之一，跨品種套利機會的發掘，通常有兩種方法：一是統計分析，即由歷史數據統計得出相關品種間差值的經驗區間甚至季節性特點等統計規律，并加以利用；二是邏輯分析，由于許多商品間存在上下游關系、替代關系、互補關系、競生關系、孿生關系等關聯，商品之間的價格會相互影響，由此可通過分析商品間的具體邏輯及其未來變化，來對未來商品間價差波動進行預判并加以利用。

為揭示鋼鐵產業鏈各期貨商品的跨品種套利邏輯和歷史經驗值，圍繞卷螺差、螺礦比、螺焦比、煤焦比等品種差，今年1季度來我們課題組進行了系列研究，現將部分研究結果陸續公開發布，謹供大家參考交流。

在本篇“卷螺差轉換邏輯分析及套利機會前瞻”中，課題組提出了螺紋鋼和熱卷在供應端的競生關系，在需求端的具體產業邏輯關聯，以及卷螺差的統計規律，并以此基礎，分析并提出了當下相應的品種套利策略。

（作者：郝萌、吳建華 課題指導：陳靖夫）

【本篇核心觀點】

1、卷螺差波動存在統計上的穩定性，同時現貨市場卷螺差波動與鋼價整體走勢存在較為明顯的正相關性；期貨和現貨兩個市場的卷螺差波動高度關聯，完整時間序列的數據統計顯示，兩者的相關系數達到0.817。

2、螺紋鋼產能較為分散，熱卷產能集中度更高，河北尤其唐山產能占比較大，因此當唐山環保限產時，熱卷供給收縮，卷螺差通常擴張；而常態化環保、安監等對螺紋鋼供給影響更大，尤其拉閘限電、電價上漲等舉措，通常會促使卷螺差收斂。

3、當全球短周期上行，內外需強勁，出口高景氣，制造業強勁，受需求拉動鋼價通常會整體上漲，卷螺差通常也會擴張；而在逆周期調節時，基建、地產投資力度加大，螺紋鋼需求預期強勁，成為鋼價整體上漲的主要帶動力，此時卷螺差通常會收斂。

4、因螺紋鋼需求受季節性因素影響更大，汛期、冬季卷螺差呈現擴張概率高，春季及秋季卷螺差收縮概率高。

5、因熱卷和螺紋鋼存在競生關系，卷螺差擴大或收窄到一定水平時，持續時間一般難以超過3個月，因為過大價差會觸發部分鐵水轉產，推動卷螺差自我修復。

一、何為“卷螺差”？

“卷螺差”簡言之就是熱軋板卷與螺紋鋼的價格差，包括期貨市場的卷螺差，也包括現貨市場的卷螺差。該價差最初來源于兩者的靜態價值差，即兩個品種不同工藝流程所產生的成本差異。在2018年11月螺紋鋼穿水工藝淘汰之前，由于熱軋卷板的生產工序較螺紋鋼相對復雜，通常認為熱軋卷板成本比螺紋鋼成本要高150-200元/噸，限制穿水工藝后，兩者的成本已收縮到100元以內。正常情況下，選取材質HRB400E、長9m、直徑20mm的螺紋鋼價格，選取材質Q235B、厚度4.75mm、寬1500mm規格的熱軋板卷價格，計算其差值即為卷螺差的具體參考數值，該值在50-100元左右為正常?？紤]到不同的計價方式，無論期貨還是現貨市場，卷螺差需要作換算處理，以過磅價格作為計算基準。

但由于各種原因，市場實際的卷螺差通常會偏離這個靜態價值差，呈現出較大的波動。

二、“卷螺差”波動呈現出一定統計規律性

一）卷螺差的歷史表現有何規律？

1、數據顯示卷螺差波動存在統計上的穩定性。

從卷螺差的年度跟蹤數據看，期貨市場卷螺差基本落在-200與500的區間內。而回溯兩個品種上市交易來的所有時間段數據，我們發現，卷螺差值的概率分布基本符合一般正態分布形態，因此可以進行相關和回歸等統計分析，可基于統計原理進行相關套利操作。同時，回溯兩個品種2009年以來現貨市場的價差值，其概率分布圖形狀跟期貨市場價差值大體一致。如圖1、圖2和圖3所示。

圖1：2014年來上海期貨交易所熱卷和螺紋鋼主力合約差值

圖2：2014年來熱卷和螺紋鋼主力合約差值概率分布圖

圖3：2009年來現貨市場熱卷和螺紋鋼價格差值概率分布圖

2、現貨市場卷螺差波動與鋼價整體走勢存在較為明顯的正相關性。

我們截取最近3年的走勢，結合行業基本面的情況，可把卷螺差分為5個階段，分別是2020年1月-2020年4月（價格下跌，卷螺差倒掛）；2020年4月-2021年5月（價格上漲，卷螺差由負轉正）；2021年5月-2021年9月（卷螺差橫盤震蕩）；2021年9月-2021年12月（價格下跌，卷螺差收窄并轉負）；2021年12月-2022年3月（價格緩慢爬升，卷螺差橫盤震蕩）。

2020年至今，除去每年4季度外的大部分時間里，現貨市場卷螺差波動方向與螺紋鋼價格指數及熱卷價格指數走勢大體一致，與普鋼價格指數呈現明顯正相關性，兩者相關系數為0.64 。

下面我們分別來回顧下近年來卷螺差的情況：

第一階段：2020年1月-2020年4月，在過去的2020年，國內經濟受到“新冠”疫情的沖擊明顯，全國仿佛按下了暫停鍵，生產停滯，工地停工，厚壁無縫鋼管的價格也出現了滑鐵盧式的下跌。進入3月中旬，在黨中央的堅強領導下，鋼鐵行業率先復工復產，有效推動下游用鋼行業的復蘇，以螺紋鋼為主的建筑厚壁無縫鋼管價格底部開始反彈；然受疫情影響，家電、汽車等制造業行業低迷，板材類出口更是大幅減少，也造成了以熱軋板卷為主的板材類價格持續下跌，導致卷螺差倒掛加劇，甚至一度將卷螺差拉到-400元/噸以上；

第二階段，2020年4月-2021年5月，隨著疫情的逐漸控制，經濟復蘇，下游制造業的恢復，以及海外經濟的復蘇，厚壁無縫鋼管價格拉開了維持一年的上漲，并于2021年5月創出歷史新高，這段時間卷螺差由-400元/噸變成400元/噸，但正常情況下，由于熱卷生產成本高于螺紋鋼150-200元/噸，二者的合理波動在200元/噸附近。也就相當于這1年的時間，二者的絕對值價格波動了800元/噸。一方面，海外需求的恢復，制造業的快速復蘇，卷螺差快速修復為正值，2021年以來，在全球通脹及粗鋼壓產以及旺季需求支撐下，螺紋鋼及熱軋板卷先后創出歷史新高，伴隨著宏觀調整政策降溫，鋼價逐漸回到合理區間；

第三階段，2021年5月-2021年9月，下半年限產依舊，但限產的強度增加。傳統限產逐步升級為能耗雙控，供給收縮，價格呈上行通道，價格重心抬升。但由于建筑厚壁無縫鋼管供應大幅收縮，厚壁無縫鋼管價格重新回歸漲勢，螺紋鋼漲幅明顯大于熱軋板卷，導致卷螺差在鋼價上漲的趨勢中呈現收窄之勢；

第四階段，2021年9月-2021年12月，隨著房地產政策的收緊，至12月底房企“暴雷”以及厚壁無縫鋼管弱需求拖累，疊加煤焦提降導致的成本快速坍塌，厚壁無縫鋼管價格尤其是螺紋鋼在迎來短暫的反彈之后，鋼價迅速回落，由于熱軋板卷跌幅大于螺紋，此時卷螺差也一度從-300元/噸，快速修正至百元之內；

第五階段，2021年12月-2022年3月， 2021年底中央經濟工作會議便指出，2021年我國經濟穩健復蘇的同時，增速呈現前高后低，第三季度經濟增速“破5”顯示經濟下行壓力加大。因此2022年初以來在宏觀預期向好，鋼價持續走強，但由于下游需求并未啟動，螺紋鋼價格快速回落，而熱軋板卷產量恢復不及預期，而對于消費量的下降則在價格體現上有所滯后。卷螺差也重新回歸至正值，但自疫情爆發以來，整個制造業下游：機械、地產、家電等產量同環比均呈現下降；汽車則是同比回升，環比下降的格局，再度導致卷螺差轉負。

通過以上5個階段我們可以看出，即便厚壁無縫鋼管價格上漲或者是下跌過程中，卷螺差也會出現擴大及縮小的情況。但總體而言，除每年9-11月這段時間外，卷螺差與鋼價走勢總體呈正相關，即：當厚壁無縫鋼管價格整體下跌時，卷螺差大概率收縮甚至反轉，換言之，熱卷相較螺紋鋼下跌更快更多；當厚壁無縫鋼管價格整體上漲時，卷螺差大概率擴張，換言之，熱卷相較螺紋鋼上漲更快更多，如圖4、圖5所示。至于這一現象背后的邏輯是啥？后文再做進一步討論。

圖4：2020年1月以來熱卷價格指數、螺紋鋼價格指數及其差值

圖5：2020年1月以來現貨市場卷螺差與鋼價綜合指數對比

二）期貨和現貨兩個市場的卷螺差波動高度關聯

我們將2020年初至今的現貨卷螺差劃分為5個階段，對應到期貨卷螺差，雖然兩者偶有背離，但總體走勢還是高度關聯的。進一步分析兩個市場卷螺差的相關性，2014年以來兩者的相關系數達到0.817，高度相關。如圖6、圖7所示。

第一階段：2020年1月-2020年4月（價格下跌，卷螺差下跌），受“新冠”疫情影響，無縫厚壁鋼管廠家生產停滯，工地停工，家電、汽車等制造業行業低迷，但是建筑業的復工更快，更直接；制造業供應鏈更長，復工復產稍慢，反饋到盤面卷螺差則呈現震蕩走低的態勢，最低跌至-184。

第二階段，2020年4月-2021年5月（價格上漲，卷螺差震蕩走高），疫情得到控制，經濟復蘇，下游制造業的恢復，出口好轉，盤面卷螺差呈現震蕩走高態勢，2020年卷螺差高點471，2021年兩個高點464、523。我們發現盤面卷螺差的高點一般出現在400以上，持續性差，隨后會快速修復，回到正常軌跡。

第三階段，2021年5月-2021年9月（卷螺差高位震蕩），貫徹實施碳達峰、碳中和目標，無縫厚壁鋼管廠家供給收縮，其中建筑厚壁無縫鋼管供應缺口大于熱軋卷板，螺紋鋼漲幅也大于卷板，導致卷螺差在鋼價上漲的趨勢中呈現高位震蕩。

第四階段，2021年9月-2021年12月（價格下跌，卷螺差震蕩幅度加大），煤焦等原料成本坍塌，加上房地產政策的收緊，建筑厚壁無縫鋼管進入需求淡季，整體表現弱于板材。價格下跌，卷螺差寬幅震蕩，高點408、438，低點96、7。

第五階段，2021年12月-2022年3月（價格緩慢爬升，卷螺差沖高回落），國際疫情蔓延，疊加俄烏問題，無縫厚壁鋼管廠家板材出口接單火爆，雖然疫情對國內市場需求也有一定沖擊，但受取暖季和冬奧會限產影響，此時品種強弱并未明顯分化。俄烏問題引發的出口大增，唐山疫情爆發對板材產量的影響，激化了盤面卷螺差一度沖擊369高點后回落。

從上述五個階段，盤面卷螺差在鋼價上行中更容易走高，在鋼價下跌中更容易走低（第一階段、第二階段），但也會出現一定的分化。在第三階段，為貫徹實施碳達峰、碳中和，無縫厚壁鋼管廠家供應減少、供需錯配，此時建筑厚壁無縫鋼管供應大幅收縮，雖然鋼價暴漲，但盤面卷螺差高位震蕩。經濟周期上行時，制造業需求向好，卷板漲勢更好；反之在經濟下行周期，制造業需求萎縮，卷板更多是跟隨建筑厚壁無縫鋼管趨勢波動。第四階段、第五階段，鋼價暴跌后筑底反彈，盤面卷螺差則繼續震蕩走勢，但高點降低，反映了在經濟下行周期，制造業表現低迷，為穩增長建筑業表現會相對好些。

從盤面卷螺差的運行規律看，高點持續時間都較短，是短期的品種極端表現，持續性差，多在400以上，很快就會回到合理預期內。盤面次低點出現在2021年9月，理論值7點，此后卷螺差處于寬幅震蕩中，其高低點也有一定套利機會，但并沒有確定性方向。盤面最低點，出現在2020年4月，理論值-184點。疫情對板材需求的影響大于建筑厚壁無縫鋼管，家電、汽車等制造業和物流修復都需要一個相對長的時間，而對比建筑業產銷，從上游無縫厚壁鋼管廠家到下游工地可以最快的垂直到達，快速實現。反饋到盤面，就可以看到這種大級別的卷螺差極值，從筑底到走出圓弧底需要近兩個月的時間。

圖6：2020年以來期貨市場卷螺差走勢

圖7：2014年以來期現兩個市場卷螺差走勢對比

三、影響“卷螺差”的主要因素及其內在邏輯

從基本面邏輯看，“卷螺差”波動可歸于兩個品種的供應端差異和需求端差異兩方面因素。其中，供應端看，熱軋板卷生產都是長流程工藝，當前央國企產能占比更高一些，同時河北唐山產能較為集中；而螺紋鋼有相當部分產能是電弧爐短流程工藝，產能中民企占比更高一些，產能分布較為分散?；诖祟惒町?，當某些情景出現時，就會導致兩者價差波動，譬如唐山環保限產時，尤其限高爐及其前置工序時，卷螺差通常就會擴大；而江蘇、四川等地環保督察時，或者廢鋼資源因為疫情等原因而趨緊時，或者各地大面積拉閘限電時，卷螺差通常就會收縮甚至反轉。

需求端看，熱軋板卷用途廣泛，制造業是大頭，螺紋鋼則專用于建筑業。從構成國民經濟三駕馬車看，貿易品由制造業提供，因此熱軋板卷間接與出口相關，而建筑業直接取決于投資，包括基建、房地產等，因此螺紋鋼跟投資關聯更緊密。這樣，當周期下行、經濟不景氣時（通常表現為制造業不景氣、出口下滑），通常會出臺逆周期穩增長政策，穩增長政策中最直接有效的就是政府驅動投資，這時通常就會看到卷螺差收斂甚至反轉，反之，但周期上行，內外需強勁，出口高景氣，受需求拉動鋼價通常會整體上漲，卷螺差通常都會擴張（這也是前文所述“卷螺差與鋼價整體走勢正相關”的內在邏輯）。同時，由于匯率對出口有一定影響，間接與熱扎板卷相關，當本幣貶值時，刺激出口，卷螺差可能會出現擴張預期；而建筑業主要是戶外施工，氣候天氣對其作業有一定影響，因此螺紋鋼會表現出較為明顯的季節性現象，譬如汛期和冬季，通常都會看到較為明顯的卷螺差擴張。

卷螺差的波動除了跟兩個品種基本面波動相關外，還有一個內在的自我修正機制，即熱卷和螺紋鋼有部分產能共享上游鐵水資源，即所謂“競生關系”，當兩者價差超過一定水平，且預期短時間內仍將持續時，這部分產能就會調整鐵水資源，流向利潤更高的一方面，從而導致利潤低的一方供應減少，實現供需新平衡。

一）供應端因素影響卷螺差的幾種情形分析

1、產能分布差異對卷螺差影響分析

供應上，螺紋鋼和熱卷的供應主要來自于鋼鐵企業，但螺紋鋼產能遍及全國各個地區，區域集中度除河北省外，其他地區均較為分散，產鋼大省主要以河北、江蘇、山東、山西、廣西、湖北、安徽、河南及廣東為主，粗鋼產量超過2000萬噸以上的有16個省之多，所以各地區產能分布相對比較分散，且螺紋鋼生產廠家也比較多；熱卷產能分布情況則不同，截止到2021年底，熱卷國內產能分布是華北地區第一、華東地區第二、東北地區第三、華南地區第四，分別占比在華北40.9%、華東地區占比24.5%、東北地區占13.2%、華南地區占比8.5%，基本上以上4個區域為主，產能更為集中，且華北熱卷產能主要集中于唐山地區。因此如果唐山地區環保限產，熱卷受到的影響更大，通常會出現卷螺差擴張；而當市場出現諸如去年傳統限產升級甚至是能耗雙控等政策情況下，如江蘇等省環保限產，對螺紋鋼產量影響較大，熱卷產量影響較小，卷螺差呈現收斂的特點。

2、生產工藝流程差異對卷螺差影響分析

我們知道，全國有近1億噸的電弧爐產能，而大多數電爐生產企業多以建筑厚壁無縫鋼管產能為主，占比接近70%，而電弧爐企業基本上達不到生產熱卷的條件。由于電爐企業有兩大塊因素對成本影響較大，一是廢鋼，二是電力，而通常情況下，短流程企業螺紋鋼成本要高于高爐企業。一般廢鋼價格上漲，電爐成本上升繼而導致螺紋鋼價格上漲；廢鋼價格下跌，電爐成本下降也會導致螺紋鋼價格下跌，從而導致卷螺差收斂或擴張；而由于各地區電力資源豐富程度不同，電力匱乏區域電價高，電爐廠成本高；電力富余區域電價相對偏低，電爐廠成本低。因此電價的上漲也會影響螺紋鋼成本，進而導致卷螺差擴張或者收斂。

3、產能民國企占比差異對卷螺差影響分析

截止2021年，國內熱軋生產企業，國企和民企分別為30家和28家，國企占比51.7%，民企占比48.3%；產能角度看，分別為國企2.05億噸，占比58.57%和民企1.44億噸，占比41.43%。從企業規模情況看，千萬噸規模級別以上的仍以央國企占主導，而民企中規模大小分化較為明顯，呈現明顯的兩頭區分。在央國企環保等投入和管理水平整體仍高于民企的情況下，單純就普遍性環保限產或者安監檢查來看，熱卷受影響遠遠要小于螺紋鋼，所以一旦有環保限產政策出臺，螺紋鋼供給收縮進而影響螺紋鋼供需，導致價格上漲，從而導致卷螺差收窄。但由于華北地區尤其以唐山市場熱卷的產業集中度非常高，超過40%，前面提到環保限產如果僅僅是唐山地區，那么熱卷的供應端影響也會比較大，進而影響熱卷供需格局，導致熱卷價格上漲，卷螺差擴張。當然，我們注意到，隨著供給側改革的深入推進和高質量發展理念的深入貫徹，國內民營鋼企環保意識和社會責任明顯提升，企業環保等管理水品也在快速改善，民國企的整體差距正在快速拉平。

4、未來供應結構變化對卷螺差影響分析

據專家團隊統計，2021年我國螺紋鋼產能約3.9358億噸，螺紋鋼產量為2.7245億噸，據估算，2022年螺紋鋼供應約2.64億噸，整體將延續減量趨勢；而截止2021年底，中國熱軋產能達到3.5億噸，且全品類產量也基本達到3.42億噸這個水平，但由于本次卷螺差對標主要參考Q235B熱卷，2017年Q235B產量在1.1億，而2021年產量在1.57億噸，主要是以長材和帶鋼轉型升級帶來的產品轉化和產能新增。就調研，未來5年熱軋增量最多的依然是Q235B系列，預計新增部分每年會有近400-800萬噸水平，平均年增量約在2-4%水平。

由于螺紋鋼的工藝價值要低于熱卷，同時預期建筑業在國民經濟中的占比將緩步下將，自2016年供給側改革以來，螺紋鋼產量已見頂回落；而熱卷以長材和帶鋼轉型升級帶來的產品轉化和產能新增，未來仍有增量。因此當二者供應量出現明顯剪刀差的情況下，中長期卷螺差有持續收斂的大趨勢；短期而言影響相對有限，主要體現在環保政策與安監檢查等。若環保政策影響全國，卷螺差大概率收窄；若環保政策局限于華北或者唐山，卷螺差大概率擴大。

二）需求端因素影響卷螺差的幾種情形分析

從經濟周期角度來看，螺紋和熱卷的相對強弱和經濟周期的波動直接相關，但在具體影響上又有所不同。具體從以下幾個方面進行分析和討論。

1、全球周期上行對卷螺差影響分析

熱軋板卷的實際需求主要來自制造業和部分建筑業。通常情況下生產后會有兩個流向，一方面作為熱卷商品直接流通到市場或者對外出口等，另一方面可作為品種卷基料，在室溫或者結晶溫度下經過一系列加工成型為冷軋板卷或其他類板材。由于商品卷成品具有強度高，韌性好，易于加工成型及良好的可焊接性等優良性能，所以主要多廣泛應用于船舶、汽車、橋梁、建筑、機械、壓力容器等制造行業。而商品卷這些行業多數受經濟周期和對外貿易的影響較大。當各行各業都處于上升周期時，熱卷需求旺盛，通常價格會上漲更快。另外，由于我國對外貿易占據了國內生產總值的較大比重，而在對外貿易中，多數產品來自第二產業，當國外經濟形勢或者貿易政策發生較大改變時，對進出口的沖擊將直接影響到熱軋板卷的需求，進而影響其價格。因此，當全球經濟處于上升期時，對熱卷的需求一般會上升，熱卷的價格表現也會偏強，卷螺差通常會擴張。

2、周期下行穩增長逆周期調節對卷螺差影響分析

相對于熱卷而言，螺紋鋼用途更單一，主要受建筑業影響，當建筑業處于景氣周期時，螺紋鋼的價格一般會較高，即整體價格上移。從建筑業周期的角度看，螺紋鋼的價格特點為：建筑業相對景氣時，價格高點上移，波動幅度擴大。

而從過去幾輪經濟周期來看，建筑業包括基建和房地產，尤其是基建，已成為國內對沖周期下滑穩增長的重要抓手。在逆周期調節時，基礎建設的投資不斷增加，地產投資增速明顯，對于螺紋鋼的需求量也在日趨增加，螺紋鋼價格也會呈現上漲的運行特點，此時卷螺差通常會收斂。

3、出口景氣提升或持續高景氣對卷螺差影響分析

一般情況下，熱卷下游消費行業較為分散，根據中國鋼鐵業協會數據，目前熱卷下游已公開數據中，橋梁、建筑、輸油管線等基建產業熱卷需求占比最大，約為38%；其次為汽車行業，占比約為21%；家電行業占比5%左右；其他行業占比共約為36%。在貿易形勢較好的情況下，我國工業品出口景氣提升，冷熱軋板卷產品本身出口也向好，此時卷螺差會呈現擴張的特點。反之則反是。以2020年為例，上半年由于突發疫情影響，導致熱卷下游消費減少及進出口行業受阻，卷螺差快速轉負并擴大到-400左右，但隨著我國疫情防控取得成功，而海外疫情大爆發，國內出口景氣快速回升并持續保持高位，直接造就了長達1年多卷螺差擴張。

4、天氣及季節性因素對卷螺差影響分析

螺紋鋼主要用于建筑業，建筑業主要是是戶外作業，因此螺紋鋼需求具有較為明顯的季節性變化，即高溫和汛期、冬季需求會受到影響，春夏之交、秋季需求旺盛，由于這一特征的存在，螺紋鋼的價格也呈現季節性的強弱波動。當多雨或太熱太冷時，無論當年房地產業有多么火爆，室外工地都會停工或減工，螺紋鋼的用量也會大幅下降；當天氣適宜室外施工時，螺紋鋼的需求便會大幅上升，需求高度則取決于當年房地產的景氣程度，房地產業越景氣，螺紋鋼的季節性需求高點就會越高。進而我們可以得出螺紋鋼季節性需求的特征：低點相對穩定，高點則相對可變。

而熱卷主要作為工業制品原材料，其加工、制作多在室內進行，受雨季和冬季的影響較小。因此，當雨季、冬季時，螺紋的價格表現往往弱于熱卷，當夏季、秋季時，螺紋的價格表現往往強于卷板，春節后則屬于另外一種情況。總結來看，受季節性因素影響，汛期及冬季卷螺差呈現擴張的趨勢，春季及秋季卷螺差收窄。

圖8：2012年來卷螺差擴張的季節性分布概率

如圖8 所示，每年1月、5月和6月及12月，卷螺差上漲的概率超過70%，而2- 4月以及9-11月份是最低的，換言之，這兩段時期卷螺差更大概率是收斂的。究其主要原因，北方進入冬季，螺紋鋼需求量銳減，而熱卷加工或產品作業多位于室內，其需求影響較小，此時價格表現卷強螺弱；5-6月前后由于降水增多，不利于施工螺紋鋼需求同樣下降，價格表現也是卷強螺弱的概率大。

卷螺差收縮概率最大的月份是3-4月和10-11月，此時螺紋需求一般非常旺盛，傳統的金三銀四以及金九銀十周期，一般處于螺紋鋼的施工旺季，螺紋鋼價格表現強于熱卷。

5、人民幣貶值對于卷螺差影響分析

通常而言，本幣貶值有利于出口，而由前文可知，出口景氣提升時，卷螺差通常會擴張，由此，人民幣貶值時，也會引發卷螺差擴張的預期。當然，市場實際情況需要考慮的因素更多，具體到貶值對出口的影響機制，也是極其復雜的，不同商品由于市場話語權不同，貶值形成的價格優勢并不能完全為國內出口商所享有，貶值對出口的促進也是有許多不確定性。如單純考慮人民幣貶值通常會提升成材出口競爭力而言，卷板對應的下游制造業需求會增加，同時由于國內出口的板材尤其是熱冷系占比居多，貶值也有利于國內板材出口，因此卷螺差有望擴張。

三）卷螺差自我修正機制

卷螺差波動除了上述來自供需基本面邏輯驅動外，還因兩者的“競生關系”而存在一個自我修正機制。由于目前國內有部分企業既有螺紋產線也有熱卷產線，當二者價差持續擴大或收窄時，將會觸發部分鐵水進行轉產，遵循效益優先，實現供需新平衡，以推動二者價差進行自我修復。歷史數據看，卷螺差超過300元的持續時間通常難以超過3個月，因為3個月時間可足以觸發并實現卷螺差的自我修正機制。

四、當下期貨市場卷螺差轉換邏輯分析及后期套利機會預判

一）從統計套利角度看

當前卷螺差處于相對合理水平，但根據過去幾年季節性走勢來看，6月份存在進一步擴張的可能。但擴張之后，會再度收斂，到9、10月份甚至會出現反轉，即螺紋鋼較卷板更強勢。

二）從基本面邏輯角度看

當前存在這么幾個因素，將對卷螺差產生影響：

一是出口景氣度預期回落。制造業PMI新出口訂單分項指數已持續1年運行于榮枯線以下，4月份更是下行到41.6。受國內部分區域疫情影響，出口下滑的預期不斷強化，將會影響到熱卷的需求預期。另外，從我國厚壁無縫鋼管出口品種構成來看（以2021年為例），我國厚壁無縫鋼管出口主要以板材為主，約占出口總量的68%；其次棒線材及管材，約占總出口量的12%，11%。自2021年五月份中國熱系產品退稅取消后，中國熱卷在國際市場完全喪失價格競爭力，同時受我國 “雙碳”政策影響，熱卷出口受阻，即使價差存在出口量也開始逐步走低。很明顯，出口景氣回落將會導致卷螺差收斂。

二是經濟下行壓力大，穩增長政策效應終將顯現。4月官方制造業PMI跌至47.4，連續兩月創2020年3月以來新低，由于疫情點多面廣，部分企業臨時減產停產，物流運輸困難加大，企業生產受限。我國經濟面臨的下行壓力進一步加大，穩增長的一系列措施終將落地，并逐漸釋放出效應，而這些措施中，穩投資應該是見效最快的。無論基建還是房地產的用鋼需求，預期下半年總體將出現環比改善，進而促使卷螺差收斂甚至可能出現反轉。

三是壓減粗鋼產量，今年5月上旬，國家發展改革委表示，為保持政策的連續性穩定性，鞏固好粗鋼產量壓減成果，2022年，國家發改委等四部門將繼續開展全國粗鋼產量壓減工作，引導鋼鐵企業摒棄以量取勝的粗放發展方式，促進鋼鐵行業高質量發展。同時近期國家發改委向各地下發2022年粗鋼產量壓減考核基數核對工作相關通知，要求各地核實反饋考核基數。盡管今年發改委再提粗鋼壓減工作，但今年以來受疫情擴散及原料高企，無縫厚壁鋼管廠家持續面臨虧損而主動性控產、減產及停產，導致1-4月份全國粗鋼產量僅有3.4億噸，同比下降10.3%。但我們清楚，普鋼作為工藝更加普遍及廉價的產品，壓減粗鋼產量大多數以壓減建筑厚壁無縫鋼管產量為主，而近年來尤其以熱卷Q235B材質的產品還有繼續擴產的可能。因此從未來供給端來看，未來螺紋鋼仍有減量預期，熱卷有增量預期。事實上，由于螺紋鋼部分電弧爐工藝成本相對偏高，當前已處在微虧的情況而主動減量。因此，僅從市場化減產角度看，卷螺差也會隨著二者供給的變化而呈現收斂。

四是人民幣貶值的影響。今年4月份以來，受中美利差倒掛、美元指數快速上漲、日元快速貶值，以及國內疫情等因素綜合影響，人民幣出現一輪較大幅度貶值。但鑒于海外滯脹到衰退風險提升，人民幣繼續貶值的空間不大，因此貶值對卷螺差的影響，需要合理評估，短期看可能會有利于卷螺差形成擴張預期。但隨著疫情逐漸得到控制，國內經濟逐步復蘇，人民幣將會企穩，貶值對卷螺差擴張的效應也就不復存在了。

五是10合約螺紋鋼已改為理論計重方式，回到盤面卷螺差，螺紋主力合約由05合約轉為10合約，而10合約由之前的過磅交割改為理計交割，而熱卷交割仍為過磅。這樣當前盤面卷螺差折算成螺紋過磅的話，實際已經是負值，這種大級別的低值和經濟環境，與2020年4月理論值-184點有很大的相似之處，就此而言，卷螺差短期還有擴張的空間。

綜上，我們有理由推演5-6月份盤面卷螺差也會出現圓弧底的走勢，同時分批建倉、做多盤面卷螺差會有較好的操作機會。但時間周期再拉長一點，下半年卷螺差將會出現收斂，如出口下滑快而基建地產托底強勁的話，可能還會出現反轉。

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